9月1日，格力電器發(fā)布董事會決議公告，公司對此前發(fā)布的資產(chǎn)重組方案進(jìn)行了修訂，參與業(yè)績承諾的8家機(jī)構(gòu)新增對價股份鎖定期由一年延長至3年，配套募集資金金額由100億元調(diào)減至97億元、配套募集資金發(fā)行的股份數(shù)量上限由642,260,757股調(diào)減為622,992,934股。

此前，格力電器于8月19日發(fā)布的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》（以下簡稱“報(bào)告書”）及增發(fā)方案之所以在網(wǎng)上引發(fā)投資者強(qiáng)烈質(zhì)疑，主要是由于發(fā)行價格偏低、且發(fā)行數(shù)量大幅超出預(yù)期、擬收購資產(chǎn)珠海銀隆估值偏高，現(xiàn)有股東的權(quán)益被顯著攤薄。

本次修訂后總的增發(fā)數(shù)量由14.772億股調(diào)減為14.5793億股、相當(dāng)于格力電器目前總股本的24.24%，發(fā)行價格依舊維持15.57元的價格不變。格力電器于9月1日發(fā)布的修訂后的報(bào)告書大幅下調(diào)了收購標(biāo)的珠海銀隆未來各期預(yù)測的自由現(xiàn)金流，其中2016-2018年預(yù)測自由現(xiàn)金流分別由11.38億元、14.37億元和17.77億元下調(diào)為-7.07億元、7.76億元和9.70億元（詳見附表），調(diào)減金額分別高達(dá)18.45億元、6.62億元和8.07億元。雖然珠海銀隆未來各期預(yù)測的自由現(xiàn)金流大幅下調(diào)，但并沒有同步下調(diào)珠海銀隆的評估價值和130億元的收購價格。

總體而言，本次珠海銀隆收購方案的修訂屬于微調(diào)，修訂后的增發(fā)方案與原方案并沒有實(shí)質(zhì)性差別。個人認(rèn)為，該增發(fā)方案如最終實(shí)施，仍將嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的合法權(quán)益（詳細(xì)分析見筆者《格力電器增發(fā)方案為何令人失望?》一文）。

巴菲特給大眾的一般印象是，他是一個成功的股票投資家，而實(shí)際上他更是一個成功的企業(yè)并購專家。由巴菲特掌控的伯克希爾旗下所有的業(yè)務(wù)，涉及從保險(xiǎn)、傳媒、食品、能源、鐵路、化工等諸多行業(yè)，全部來源于企業(yè)并購，而伯克希爾原有的紡織業(yè)早在上世紀(jì)八十年代初就已關(guān)閉。

通過持續(xù)的并購，伯克希爾由傳統(tǒng)的紡織業(yè)成功轉(zhuǎn)型為一家跨行業(yè)的多元化的企業(yè)集團(tuán)，從一家在美國柜臺市場交易的小公司發(fā)展成為位列世界500強(qiáng)第11位的大企業(yè)，伯克希爾公司的發(fā)展歷程也是一部輝煌的企業(yè)投資與并購史。伯克希爾的成功并購經(jīng)驗(yàn)或許值得格力電器借鑒。結(jié)合巴菲特的成功并購經(jīng)驗(yàn), 筆者在此對于格力電器收購珠海銀隆重組方案提出幾點(diǎn)建議，旨在拋磚引玉。

珠海銀隆原股東及管理層保留珠海銀隆20%股權(quán)，以完善股權(quán)激勵和公司治理

格力電器發(fā)布的報(bào)告書修訂稿在“公司治理安排”一節(jié)（第508頁）中表示：“為保持標(biāo)的公司業(yè)務(wù)延續(xù)性，各方一致同意，在承諾期內(nèi)，珠海銀隆董事會為五名董事，其中，由銀通投資集團(tuán)提名推薦三名人員繼續(xù)擔(dān)任標(biāo)的公司的董事。”

根據(jù)報(bào)告書，格力電器擬以發(fā)行股份的方式購買珠海銀隆全體股東持有的珠海銀隆100%的股權(quán)，發(fā)行價格為15.57元/股，發(fā)行數(shù)量為834,938,974股。重組后珠海銀隆原控股股東銀通投資集團(tuán)及管理層不再持有珠海銀隆股權(quán)，只持有格力電器的股權(quán)。

無論是從公司治理的角度還是股權(quán)激勵的角度來看，這都不是一個理想的方案。從公司治理的角度來看，重組后，銀通投資集團(tuán)不再持有珠海銀隆的股權(quán)，但卻擁有珠海銀隆董事會多數(shù)席位，難以對原股東形成有效約束；從股權(quán)激勵的角度來看，重組后珠海銀隆管理層只持有格力電器股權(quán)，而不持有珠海銀隆的股權(quán)，珠海銀隆承諾的業(yè)績即使能夠?qū)崿F(xiàn)，珠海銀隆的利潤也不及格力電器利潤的10%、對格力電器的業(yè)績貢獻(xiàn)有限，重組后格力電器業(yè)績及股價走勢仍將主要依賴于其家電業(yè)務(wù)表現(xiàn)，因此重組方案的股權(quán)安排并不能對珠海銀隆管理層形成有效的激勵。

巴菲特在談到股權(quán)激勵時認(rèn)為：“股票期權(quán)必須與公司總體業(yè)績相聯(lián)系。因此，從邏輯上講，它們只能授予那些負(fù)總體責(zé)任的經(jīng)理人員。只在一定范圍內(nèi)負(fù)責(zé)的經(jīng)理人員應(yīng)當(dāng)獲得與他們控制之下的成果相聯(lián)系的激勵。”因此，巴菲特從來不用伯克希爾的股票激勵其子公司企業(yè)的管理人員。

巴菲特的并購案例顯示，巴菲特在并購一些家族企業(yè)時，為了對被并購企業(yè)管理人員形成有效的激勵，往往會給原家族企業(yè)的控制人和管理人員保留10%-20%的股權(quán)，在巴菲特歷年致股東的信中可以看到很多這樣的案例：

1983年伯克希爾收購了Nebraska 家具店80%的股權(quán)，B夫人家族保留了20%股權(quán)；1987年伯克希爾收購了奧瑪哈Borsheim珠寶店80%的股權(quán)，F(xiàn)riedman家族保留了20%的股權(quán)；1991年伯克希爾收購了中央州險(xiǎn)公司82%的股權(quán)，Kizer和他幾個兒子持有剩下18%的股權(quán)；2005年伯克希爾收購了以色列的ISCAR公司，這是伯克希爾第一次并購美國以外的公司，在致股東的信中，巴菲特說：“我們用40億美元買了ISCAR的80%股權(quán)，其余20%留給Wertheimer家族，使家族成為我們更有價值的伙伴。”

 巴菲特在其2007年致股東的信中，談到理想的并購目標(biāo)時說：“我們傾向于買下整個公司，或者當(dāng)管理層是我們的合作伙伴時，至少買下80％的股份。”即收購時會考慮讓原股東及管理層保留20%股權(quán)作為合作伙伴。

個人認(rèn)為，本次格力電器擬收購珠海銀隆，可以考慮讓珠海銀隆實(shí)際控制人及管理團(tuán)隊(duì)保留20%的股權(quán)，格力電器收購珠海銀隆80%的股權(quán)，一方面，可以優(yōu)化珠海銀隆公司治理、形成有效激勵機(jī)制，另一方面，也可以降低本次收購的成本。

采用現(xiàn)金加股權(quán)相結(jié)合的并購方式

巴菲特特別反感的是，一家公司的股票并未得到市場的公允估值，或者說一家公司的價值被市場嚴(yán)重低估，卻使用公司的股票來進(jìn)行并購交易。他指出：“在這種情況下，一項(xiàng)按公平的出售價格來看原本會是極好的業(yè)務(wù)會變成糟糕的收購交易。”他說：“令人悲痛的是，大部分收購都表現(xiàn)出一種驚人的失衡：對被收購方的股東來說它們是個大富礦”、“它們一般都減少了收購方股東的財(cái)富，而且常常是大幅減少。”

巴菲特通常使用現(xiàn)金收購，極少使用伯克希爾的股票來進(jìn)行收購。在1993年致股東的信中，他說：“伯克希爾目前總股本為1,152,547股，相較于1964年10月1日當(dāng)初巴菲特合伙企業(yè)取得伯克希爾控制權(quán)時的1,137,778股來說，增加的股數(shù)實(shí)屬有限。”1964年-1993年近三十年的時間里巴菲特控股的伯克希爾公司的總股本只增加了1.30%。

巴菲特在2013年致股東的信中說：“偶爾進(jìn)行大規(guī)模收購，在非常罕見的情況下，如果需要的話，我們也會發(fā)行伯克希爾公司的新股，以努力為各位股東實(shí)現(xiàn)價值最大化。”

在伯克希爾的并購案中，發(fā)行伯克希爾新股，往往發(fā)生于一些大型的并購中，采用現(xiàn)金加股權(quán)的方式，如2009年伯克希爾對BNSF鐵路公司的收購，巴菲特在致股東的信中說：“我們對BNSF鐵路的大型收購要求我們發(fā)行95000股伯克希爾股份，這接近伯克希爾總股本的6.1%。在BNSF鐵路的收購中，出售方的股東恰當(dāng)?shù)卦u估了我們所提出的100美元每股的報(bào)價。然而我們的成本卻稍高于此，因?yàn)檫@100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的價值超過這個市場價。幸運(yùn)的是，我們在市場上以現(xiàn)金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買的。”

巴菲特在總結(jié)其失敗的收購案例時常常提到的是Dexter shoes公司。1993年11月，巴菲特收購Dexter shoes時，因?yàn)檫@家公司股東十分集中，并且他們不想為出售公司得到的大筆現(xiàn)金馬上繳稅，巴菲特用價值4.33億美元的25203 股伯克希爾的A 股股票收購了Dexter shoes公司。但最終，Dexter shoes在外部的競爭壓力下，處于不利位置，業(yè)務(wù)萎縮，并在2001年關(guān)門大吉。這筆交易使巴菲特痛心疾首，他在2007年致股東的信中稱這是個大錯誤，“因?yàn)槭褂霉善笔召?，我使我們的錯誤變得更為嚴(yán)重。這次收購使伯克希爾的股東損失的不是4億美元，而是35億美元。實(shí)質(zhì)上，我用我們的好公司（現(xiàn)在價值2200億美元）的1.6%，去換了一個一文不值的公司。”（目前伯克希爾的股價已經(jīng)上漲至22.6萬美元，巴菲特當(dāng)初用于收購Dexter shoes的25203 股伯克希爾的A 股股票的市場價值已經(jīng)上升至56.96億美元?。?/div>