吳曉球：推動(dòng)中國金融變革的力量

 　　吳曉球系中國人民大學(xué)副校長，本文刊于12月21日中國科技財(cái)富網(wǎng)。

　　12月17日，由中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院、中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)、全球金融科技實(shí)驗(yàn)室(GFL)聯(lián)合主辦第84期“大金融思想沙龍”在中國人民大學(xué)順利舉行。中國人民大學(xué)副校長吳曉球發(fā)表了題為“推動(dòng)中國金融變革的力量”的演講。

　　以下為吳曉球副校長的演講速記整理摘要：

　　中國金融正處在一個(gè)重要的變革時(shí)代。我認(rèn)為，這種變革是不可阻擋的，引起中國金融深刻變革的主要有三種因素。

　　第一，推動(dòng)中國金融變革最重要的是科技的力量?？萍紝χ袊麄€(gè)金融體系的影響是前所未有的，尤其是信息技術(shù)、通訊技術(shù)植入到傳統(tǒng)金融體系之后，金融的業(yè)態(tài)開始發(fā)生重大變化。由于被賦予了非常強(qiáng)大的內(nèi)核，金融的功能變得非常強(qiáng)大。傳統(tǒng)金融借助新的內(nèi)核會(huì)發(fā)生脫胎換骨式地變革，這種變革是可以看的很清楚的。曹彤作為這個(gè)領(lǐng)域的探索者和先驅(qū)者，他對傳統(tǒng)金融有深刻的理解，對傳統(tǒng)金融的優(yōu)勢和缺陷有著清晰的認(rèn)識。傳統(tǒng)金融的缺陷是比較自私和自我，傳統(tǒng)金融不是把客戶而是把自己放在了至上的位置，因?yàn)樗暮芏嗬砟詈桶踩胧┦且宰晕抑辽蠟槟繕?biāo)的。

　　實(shí)際上，新技術(shù)注入到傳統(tǒng)金融后，傳統(tǒng)金融的靈魂和結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，傳統(tǒng)金融的功能大幅度提升?？萍冀鹑诳朔藗鹘y(tǒng)金融的時(shí)空約束和時(shí)空限制，這對中國金融變革非常重要。我們必須適應(yīng)這種變革。當(dāng)然，很多人看不到這種變革，甚至還有一些人歡呼落后金融的回歸，這些歡呼有點(diǎn)莫名其妙，比如，他們歡呼支付寶的余額終于回歸商業(yè)銀行。這是逆潮流的，完全違背了金融變革的趨勢，我們不能采取這樣的金融政策使新的金融趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)。所以，我認(rèn)為，科技對中國金融變革將會(huì)產(chǎn)生巨大的影響力。中國金融的彎道超車一定是在這個(gè)領(lǐng)域，不會(huì)在其他的領(lǐng)域，其他的領(lǐng)域要趕上美國非常艱難。未來，科技在推動(dòng)中國金融進(jìn)步中占據(jù)著特別重要的地位。比如，第三方支付推動(dòng)了中國金融的深度變革，推動(dòng)了金融的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，推動(dòng)了中國消費(fèi)模式的跨越，沒有這些跨越，中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型是困難的。

　　第二，中國金融變革的重要力量來自于市場的力量。市場的力量不僅讓整個(gè)金融體系的管理機(jī)制建立在市場化的平臺上，更為重要的是市場的力量將會(huì)使得中國金融的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這個(gè)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)指的就是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是中國金融體系最深層次的結(jié)構(gòu)，市場的力量將會(huì)使中國金融體系最深層次的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，市場的力量顯然來自于社會(huì)需求的變化。金融必須要滿足無論是社會(huì)的還是機(jī)構(gòu)或個(gè)人的多樣化的、市場化的金融需求，尤其是當(dāng)我國慢慢進(jìn)入到高收入階段之后，人們對金融的需求是多樣化的，更加明顯而迫切 ，其中財(cái)富管理是最重要的金融需求。正是基于這樣的趨勢，在市場化力量的推動(dòng)下，中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將會(huì)朝著證券化資產(chǎn)比重不斷提升、規(guī)模逐漸擴(kuò)大的趨勢和方向發(fā)展。

　　以前我研究的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是比較宏觀的，比如金融體系內(nèi)證券化資產(chǎn)的占比、證券化資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張以及是什么原因推動(dòng)了這個(gè)比例的上升等。實(shí)際些，我認(rèn)為還必須了解證券化金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)是什么樣的?中國金融體系的證券化金融資產(chǎn)的規(guī)模應(yīng)該在120萬億到130萬億之間。把證券化金融體系的結(jié)構(gòu)打開挺有意思，但相對困難的是債券部分，股票這部分相對比較簡單。我最近花了一點(diǎn)時(shí)間研究債券部分結(jié)構(gòu)，因?yàn)樗婕暗綄φ麄€(gè)中國金融體系結(jié)構(gòu)的判斷。2017年11月底央行公布的數(shù)據(jù)顯示，托管類債券市場的余額大概是72.4萬億的規(guī)模。這個(gè)72.4萬億里面有什么東西?它對整個(gè)金融體系功能的改善能起到什么作用?只有打開這個(gè)結(jié)構(gòu)我們才能有更清晰的認(rèn)識。一定意義上來說，我們正處在一個(gè)金融脫媒的艱難期。打開中國債券市場結(jié)構(gòu)后，發(fā)現(xiàn)在72.4萬億中，國債是14.6萬億，地方政府債大概是16.8萬億，金融債16.4萬億，企業(yè)和公司債加起來大概是10萬億，剩下的是企業(yè)短融債、中期票據(jù)、可轉(zhuǎn)債、資本工具等等。評價(jià)債券市場,流動(dòng)性很重要，但是，中國的債券市場作為金融市場重要的基石，流動(dòng)性是有問題的，這是因?yàn)橹袊鴤袌龅慕Y(jié)構(gòu)問題。我們的金融債發(fā)展速度非?？欤鹑趥劝ㄕ咝糟y行債，也包括一般金融債，還包括商業(yè)銀行的次級債等等，這些東西融合在一起后流動(dòng)性卻非常差。地方政府債、國債的流動(dòng)性也比較差。實(shí)際上作為資本市場非常重要組成部分的債券市場的流動(dòng)性比較差，說明債券市場的功能是有重大缺陷的，數(shù)字雖然很好看，但里面的結(jié)構(gòu)是有問題的。這些說明我們僅從宏觀數(shù)字來看是看不清楚問題的，改革的核心是要把這部分的流動(dòng)性提升。我們建議債券市場的重點(diǎn)主要在銀行間市場，使債券市場成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要機(jī)制，實(shí)際上這是有缺陷的，這說明，中國金融脫媒的過程相當(dāng)艱難，但是，市場化的力量將會(huì)從根本上推動(dòng)著金融的變革。

　　第三，中國金融變革的力量來自國際化的力量。我認(rèn)為，中國的金融是一個(gè)大國金融，從全球角度來看，中國要在世界上發(fā)揮重要的影響力，成為全球性的有影響力的大國，其中金融在全球金融體系中發(fā)揮重要作用，是全球化、大國化的一個(gè)重要標(biāo)志。與經(jīng)濟(jì)的影響力相比較，中國金融的國際影響力量是相對不足的。坦率地講，目前中國金融很難說是國際化的金融，無論從人民幣國際化還是中國市場外國投資者的結(jié)構(gòu)和比例方面講，都難以得出中國金融是國際化金融的這一結(jié)論，但是中國金融今后一定會(huì)朝著這個(gè)方向發(fā)展，而且未來五年，中國金融將會(huì)在國際化方面邁出非常大的步伐。最近中國政府在金融機(jī)構(gòu)的持股比例上對外資已經(jīng)放開，由原來的49%放開到51%，三年以后，除商業(yè)銀行以外，不設(shè)持股比例限制，這是一個(gè)非常重要的信號，表示未來五年中國金融開放會(huì)大踏步前進(jìn)。包括人民幣自由化改革、金融市場的開放都是必須要推進(jìn)的。我們曾經(jīng)設(shè)想過，到2020年，上海要建設(shè)成為新的國際金融中心，現(xiàn)在看實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)還是很艱難的。2009年國務(wù)院提出，到2020年要把上海建設(shè)成與當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)相匹配的國際金融中心。我們是朝著這個(gè)方向走，但我們要做的事情還很多。

　　科技、市場和國際化這三種力量將會(huì)對未來中國的金融將產(chǎn)生深刻的影響，這三種力量也是我們思考問題的三個(gè)維度。作為一個(gè)金融學(xué)教授，把金融風(fēng)險(xiǎn)始終放在一個(gè)非常重要的位置。如果沒有風(fēng)險(xiǎn)意識必將步入萬丈深淵，所以我會(huì)站在這個(gè)維度上思考未來中國的金融將發(fā)生什么。國家也高度關(guān)注未來中國是否會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。習(xí)總書記在十九大的報(bào)告中專門提到了要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，這是非常重要的，表明了需要從戰(zhàn)略的層面來思考未來中國的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)判斷是非常重要的。“守住”，意味著中國現(xiàn)在的金融已經(jīng)出現(xiàn)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，我們不要讓它變成一個(gè)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上所有的改革、所有的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)都要有這樣的基本目標(biāo)。從金融角度看，我不太相信一個(gè)大國在開放特別是成為國際金融中心過程中以及之后，金融不會(huì)有任何風(fēng)險(xiǎn)、任何波動(dòng)，這超越人的駕馭能力。從市場角度看，風(fēng)險(xiǎn)是一種機(jī)會(huì)，是一種提升市場免疫力的重要機(jī)制，一個(gè)沒有風(fēng)險(xiǎn)的金融是沒有免疫力的。我們都希望未來的中國金融體系非常安全。但是未來有一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)不可怕，我們要做的是防止大的金融危機(jī)對我們金融體系的毀滅性影響，這就是底線。下一步通過改革，我們要建立起能夠有效吸收風(fēng)險(xiǎn)、有效分散風(fēng)險(xiǎn)、有效組合風(fēng)險(xiǎn)的金融體系，一定要思考清楚，未來中國的金融結(jié)構(gòu)怎么設(shè)計(jì)?要設(shè)計(jì)一個(gè)具有彈性的金融體系，沒有風(fēng)險(xiǎn)的金融體系是沒有彈性的，金融結(jié)構(gòu)層面一定要有彈性，這個(gè)彈性來自于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力及彈性是不一樣的，彈性有助于市場在風(fēng)險(xiǎn)消失之后迅速恢復(fù)機(jī)能。

　　要設(shè)計(jì)一個(gè)能有彈性地、能有效吸收風(fēng)險(xiǎn)的金融體系，意味著讓金融體系在風(fēng)險(xiǎn)過后有很好的恢復(fù)能力，這個(gè)非常重要。美國是全球動(dòng)蕩甚至是金融危機(jī)次數(shù)最多的國家，1987年黑色星期一之后，至少發(fā)生過3次較大的金融風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)，包括2008年的次貸危機(jī)。但是風(fēng)險(xiǎn)過后其免疫能力變得更強(qiáng)大，這啟示我們，并不是風(fēng)險(xiǎn)最多的國家、危機(jī)最多的國家，金融體系更容易遭到破壞;相反，東南亞國家只發(fā)生了1997年一次危機(jī)，但金融結(jié)構(gòu)完全被破壞。

　　實(shí)際上，這給中國一個(gè)非常好的啟示。我也認(rèn)為，未來的中國可能會(huì)出現(xiàn)一些金融動(dòng)蕩。我們必須要分析未來的金融風(fēng)險(xiǎn)源在哪里，這個(gè)工作也很困難。為此，必須清楚中國經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)，因?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)來源于經(jīng)濟(jì)增長。東南亞國家，其經(jīng)濟(jì)增長模式、經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)、對外資的過度依賴，實(shí)際上暗示了金融體系是極度脆弱的、沒有任何彈性的。中國的經(jīng)濟(jì)增長，有必要從資本結(jié)構(gòu)、增長模式以及與金融的關(guān)系去研究，所以最近有人提出經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的關(guān)系，這是一個(gè)很大的課題，值得深入研究。作為一個(gè)金融學(xué)教授，也是我最近一段時(shí)間反復(fù)思考的問題。必須研究清楚中國增長模式和結(jié)構(gòu)以及與金融的關(guān)系，這也可以理解為經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的關(guān)系。所謂的金融體系內(nèi)生的脆弱性，實(shí)際上來源于經(jīng)濟(jì)增長的周期性，來源于增長的樂觀與金融樂觀的順周期關(guān)系。很多國家的金融都出現(xiàn)過危機(jī)，我們要總結(jié)這些危機(jī)，把這些危機(jī)出現(xiàn)的規(guī)律歸結(jié)在一起，對于我國如何不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有較大的借鑒作用。金融危機(jī)無非是貨幣危機(jī)、市場危機(jī)(股市危機(jī))、債務(wù)違約危機(jī)、銀行流動(dòng)性危機(jī)四種危機(jī)的組合，單一危機(jī)也可以造成一個(gè)國家的金融危機(jī)。一般出現(xiàn)貨幣危機(jī)，其他的危機(jī)都會(huì)出現(xiàn);但可能出現(xiàn)股市危機(jī)，貨幣危機(jī)不一定出現(xiàn)。中國2015年股市危機(jī)沒有擴(kuò)散，是因?yàn)槿嗣駧艣]有全面開放，得不到驗(yàn)證;2008年美國的次貸危機(jī)以致后來的全球金融危機(jī)，美元出現(xiàn)了短期的貶值，但這種貶值不能理解為美元危機(jī)。日本泡沫時(shí)代也沒有出現(xiàn)日元危機(jī)。危機(jī)一定是出現(xiàn)了大幅度貶值，而且貶值達(dá)到了特別恐怖的地步，這才是危機(jī);部分亞洲國家出現(xiàn)了綜合式金融危機(jī)，以貨幣危機(jī)為先導(dǎo)，衍生出一系列的金融危機(jī)。未來的中國會(huì)出現(xiàn)什么情況?會(huì)從哪里開始?實(shí)際上我們應(yīng)該要有預(yù)案。對于未來真的出現(xiàn)危機(jī)時(shí)的“灰犀牛”，有人認(rèn)為可能在互聯(lián)網(wǎng)金融方面，實(shí)際上互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)并不特別重要，這一部分特別小，沒有感染性，沒有傳遞過程。最近有很多政策，比如現(xiàn)金貸、大資管?，F(xiàn)金貸有什么風(fēng)險(xiǎn)?涉及到一個(gè)概念——高利貸市場。我對這個(gè)持有一種懷疑的態(tài)度，因?yàn)樗麄冞€是不理解金融結(jié)構(gòu)的未來、金融結(jié)構(gòu)的變化;我對大資管一半贊成一半批評，贊成是因?yàn)檎J(rèn)識到了中國金融的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，過去以監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)為主，風(fēng)險(xiǎn)來自于資本不足，對資本充足率的監(jiān)管放在首位，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)特別重要，通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)對金融風(fēng)險(xiǎn)外溢的對沖，這是對的。但是，現(xiàn)在金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，透明度風(fēng)險(xiǎn)在迅速上升，很多理財(cái)產(chǎn)品包括證券化產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)的核心是透明度，并不來源于資本充足與否。所以大資管監(jiān)管條例有其可取之處，理解了中國金融今天的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，大資管把信息披露、透明度放在特別重要的位置，這是理論上的巨大進(jìn)步。但也有重要缺陷，缺陷在于試圖將這種具有財(cái)富管理功能的或者準(zhǔn)財(cái)富管理功能的產(chǎn)品通過嚴(yán)格的監(jiān)管并入到傳統(tǒng)金融體系中，而且想讓風(fēng)險(xiǎn)提前爆發(fā)。這種做法非常值得懷疑。金融永遠(yuǎn)會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，金融監(jiān)管者的責(zé)任不是引爆風(fēng)險(xiǎn)。金融體系是有免疫力的，對一些金融風(fēng)險(xiǎn)是可以免疫掉的。我們不能把它引爆出來，這個(gè)做法非常有問題，這損害了金融體系財(cái)富管理的功能，未來中國金融最重要的功能就是財(cái)富管理。

　　至于風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里，不做過多展開。我稍微擔(dān)憂的是人民幣實(shí)現(xiàn)完全自由兌換之后，如何讓人民幣匯率在一個(gè)想對能容忍的范圍內(nèi)波動(dòng)。關(guān)于商業(yè)銀行在未來10年有無風(fēng)險(xiǎn)?有風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)是局部的，整體上沒有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)肯定會(huì)存在，但主體部分不會(huì)出現(xiàn)危機(jī)。股市未來還會(huì)發(fā)生波動(dòng)，但是波動(dòng)的周期會(huì)拉長。這是因?yàn)?015年給了我們深刻的教訓(xùn)，讓我們終于知道管理股市怎么管理，終于知道監(jiān)管主要監(jiān)管什么，也終于知道一個(gè)國家股市的危機(jī)和杠桿的順周期有關(guān)系，明白杠桿的逆周期管理是非常重要的。因此，未來出現(xiàn)2015年這樣的事件的概率會(huì)非常小。總的來說，我對中國的金融持比較謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，不會(huì)出現(xiàn)亞洲國家的那些情況，是否會(huì)出現(xiàn)類似美國的情況?或許有可能的，因?yàn)檫@是大國金融的基本特征。