此前坊間傳聞，京東股權(quán)分散，山頭林立，掌門(mén)人劉強(qiáng)東持股不多卻完全掌控京東，神乎其神。近日，京東赴美上市的招股書(shū)公開(kāi)，坊間又開(kāi)始議論紛紛：即便加上上市前突擊發(fā)放給劉強(qiáng)東的9000余萬(wàn)限制性股票單位(RSUs)，劉強(qiáng)東持股也才18.8%(不含代持的4.3%激勵(lì)股權(quán))，勉強(qiáng)領(lǐng)先第二大股東老虎基金(18.1%)與第三大股東騰訊(18%，包括上市后5%認(rèn)股權(quán))，劉強(qiáng)東大股東身份其實(shí)岌岌可危。大有一副誰(shuí)誰(shuí)不急誰(shuí)誰(shuí)急的架勢(shì)。

碰到自己一畝三分地里興趣波段內(nèi)的話題，筆者不能免俗，和大家一起去京東的招股書(shū)中探尋京東控制權(quán)制度設(shè)計(jì)的密碼，并結(jié)合筆者分別代表創(chuàng)業(yè)企業(yè)與投資人的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，和大家探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)在融資過(guò)程中普遍關(guān)注的重大敏感話題：(1)如何理解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)，以及(2)創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何設(shè)計(jì)公司的控制權(quán)制度。

一. 一言堂VS相對(duì)控制權(quán)?

有的人一提到公司控制權(quán)，就以為是一言堂。其實(shí)，典型的創(chuàng)業(yè)投資模式是“有錢(qián)的出錢(qián)，有力的出力”模式，并不是創(chuàng)業(yè)者或投資人單方出演的“獨(dú)角戲”。

因此，一方面，對(duì)于公司的絕大部分事項(xiàng)，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán);另一方面，在典型的創(chuàng)業(yè)投資模式下，基于投資人出資占大頭，卻占小股，也很少參與公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)，對(duì)公司缺乏控制力的情形，應(yīng)當(dāng)保障投資人作為公司小股東的核心經(jīng)濟(jì)利益。比如，對(duì)公司發(fā)行新股、分紅、清算等關(guān)系投資人核心經(jīng)濟(jì)利益的事項(xiàng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該有條件給予投資人否決權(quán)(非決定權(quán))以保護(hù)其權(quán)益。因此，創(chuàng)業(yè)者在公司融資過(guò)程中要實(shí)現(xiàn)的是相對(duì)控制權(quán)，而不是一言堂，以平衡雙方利益。

二. 如何設(shè)計(jì)控制權(quán)?

結(jié)合筆者執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和京東的控制權(quán)制度設(shè)計(jì)，我們提示創(chuàng)業(yè)者們關(guān)注以下五個(gè)相關(guān)的制度設(shè)計(jì)，以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的相對(duì)控制：

1. 股權(quán)比例

股權(quán)是股東所享有的投票權(quán)、分紅權(quán)、選擇管理者等股東權(quán)利的源泉和基礎(chǔ)。因此，股權(quán)控制是創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)最直接有效的方式。

有人把創(chuàng)業(yè)形象地比喻為拼圖游戲。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展需要拼接資本、團(tuán)隊(duì)、技術(shù)和市場(chǎng)等社會(huì)資源，但大部分初創(chuàng)企業(yè)本身可利用的資源有限。為了對(duì)接利用上這些資源，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常要用公司的股權(quán)去置換。因此，創(chuàng)業(yè)者須考慮在“股權(quán)換資源”過(guò)程中對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)股權(quán)的攤薄效應(yīng)。不少創(chuàng)業(yè)企業(yè)在公開(kāi)發(fā)行上市之前會(huì)經(jīng)歷三輪以上融資，這種攤薄效應(yīng)更為明顯。

就京東而言，它通過(guò)向今日資本、老虎基金、KPCB、紅杉DST等機(jī)構(gòu)融資，為其奠定其目前中國(guó)電商場(chǎng)老二的地位功不可沒(méi)。但天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，舍不了孩子套不了狼。在對(duì)接這些外部資源時(shí)，劉強(qiáng)東的股權(quán)在上市前也被攤薄到了只剩下18.8%(不含代持的4.3%激勵(lì)股權(quán))。劉強(qiáng)東僅靠持股直接對(duì)應(yīng)的18.8%投票權(quán)很難實(shí)現(xiàn)對(duì)京東的控制。

2. 投票權(quán)委托或一致行動(dòng)人

“投票權(quán)委托”即通過(guò)協(xié)議約定，某些股東將其投票權(quán)委托給其他特定股東行使。比如，曾投資過(guò)Facebook, Groupon、Zynga、京東商城與阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)明星企業(yè)的投資基金Digital Sky Technologies(DST)，一直就有全力支持被投資企業(yè)CEO的傳統(tǒng)，通常都會(huì)將其大部分投票權(quán)委托給被投資企業(yè)CEO行使。

根據(jù)京東的招股書(shū)，在京東發(fā)行上市前，京東有11家投資人將其投票權(quán)委托給了劉強(qiáng)東行使。劉強(qiáng)東持股只有18.8%(不含代持的4.3%激勵(lì)股權(quán))，卻據(jù)此掌控了京東過(guò)半數(shù)(51.2%)的投票權(quán)。

“一致行動(dòng)人”即通過(guò)協(xié)議約定，某些股東就特定事項(xiàng)投票表決采取一致行動(dòng)。意見(jiàn)不一致時(shí)，某些股東跟隨被授權(quán)股東投票。比如，創(chuàng)始股東之間、創(chuàng)始股東和投資人之前就可以通過(guò)簽署一致行動(dòng)人協(xié)議加大創(chuàng)始股東的投票權(quán)權(quán)重。

3. AB股計(jì)劃

根據(jù)京東招股說(shuō)明書(shū)，上市前夕京東的股票會(huì)區(qū)分為A序列普通股(Class A common stock)與B序列普通股(Class B common stock)，機(jī)構(gòu)投資人的股票會(huì)被重新指定為A序列普通股，每股只有1個(gè)投票權(quán)。劉強(qiáng)東持有的23.1%股權(quán)(含其代持的4.3%激勵(lì)股權(quán))將會(huì)被重新指定為B序列普通股，每股有20個(gè)投票權(quán)。因此，上市前夕實(shí)行AB股計(jì)劃后，雖然投資人會(huì)收回此前委托給劉強(qiáng)東行使的投票權(quán)會(huì)，但通過(guò)AB股計(jì)劃1：20的投票權(quán)制度設(shè)計(jì)，劉強(qiáng)東掌控的投票權(quán)不僅不會(huì)下降，肯定還會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)目前51.2%的投票權(quán)。因此，劉強(qiáng)東完全不存在騰訊入股后對(duì)公司失控的問(wèn)題。

京東區(qū)分不同序列普通股投票權(quán)的做法，即坊間傳聞的“AB股計(jì)劃”(或“?？ㄓ?jì)劃”，或“雙股權(quán)結(jié)構(gòu)”)(dual-class structure)。該計(jì)劃初看名字學(xué)術(shù)味十足，脫去馬甲敞亮說(shuō)其實(shí)就是“同股不同權(quán)”制度。它的主要制度設(shè)計(jì)包括：(1)公司股票區(qū)分為A序列普通股(Class A common stock)與B序列普通股(Class B common stock); (2)A序列普通股通常由機(jī)構(gòu)投資人與公眾股東持有，B序列普通股通常由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)持有; (3)A序列普通股與B序列普通股設(shè)定不同的投票權(quán)。比如，包括Facebook、Google與百度等企業(yè)都將其A序列普通股每股設(shè)定為1個(gè)投票權(quán)，B序列普通股每股設(shè)定為10個(gè)投票權(quán)。但是，B序列普通股每股10個(gè)投票權(quán)并不是唯一確定的。比如，Zynga就將其設(shè)定為每股70個(gè)投票權(quán); 以及(4)A序列普通股無(wú)法轉(zhuǎn)換為B序列普通股，但B序列普通股一經(jīng)轉(zhuǎn)讓即自動(dòng)轉(zhuǎn)換成A序列普通股。通過(guò)這些制度設(shè)計(jì)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以在出讓股權(quán)對(duì)接利用外部資源的同時(shí)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也不喪失對(duì)公司的有效控制。

在依葫蘆畫(huà)瓢之前，我們提請(qǐng)創(chuàng)業(yè)者注意的是，(1)由于涉及到對(duì)投資人的權(quán)利限制，AB股計(jì)劃不會(huì)是每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的自由選擇。從實(shí)踐看，采用?？ㄓ?jì)劃的主要是“皇帝女兒不愁嫁”、處于賣方市場(chǎng)的明星企業(yè)，比如, Google, Facebook, Groupon, Zynga, Linkedin與伯克希爾等。在美國(guó)上市的中國(guó)概念股百度與360也實(shí)行了AB股計(jì)劃。因此，說(shuō)AB股計(jì)劃是皇帝女兒的金裝，一點(diǎn)也不過(guò)分;(2)該制度主要適用于美國(guó)資本市場(chǎng)，在遵循“同股同權(quán)”的香港資本市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)很難有直接適用的空間。這也是此前阿里巴巴想變通采用合伙人制度在香港資本市場(chǎng)上市的原因;以及(3)AB股計(jì)劃會(huì)有適用范圍限制。比如，涉及投資人某些重大權(quán)利通常會(huì)排除在適用AB股的范圍之外。

4. 保護(hù)性條款范圍(Protective Provisions)

在典型的創(chuàng)業(yè)投資模式下，基于投資人出資出大頭、但占小股，也不參與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理的特點(diǎn)，為了保護(hù)投資人作為公司小股東的利益，投資人通常會(huì)要求對(duì)公司一些事項(xiàng)具有否決權(quán)，這有其合理性。但是，矯枉過(guò)正的是，我們看到有的投資人有個(gè)又長(zhǎng)又臭的清單，小到公司買(mǎi)個(gè)辦公設(shè)備，大到公司發(fā)行上市，投資人都有一票否決權(quán)。這無(wú)疑加大了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理效率和成本。比較合理的情形是，投資人僅對(duì)關(guān)系其核心經(jīng)濟(jì)利益的少部分特定事項(xiàng)具有否決權(quán)。比如，對(duì)公司發(fā)行新股、分紅與清算等事項(xiàng)，以保障決策效果和決策效率，平衡雙方利益。

5. 董事會(huì)組成

公司的日常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)，通常由公司董事會(huì)來(lái)決定。一方面，投資人并不參與公司日常經(jīng)營(yíng)管理，通常并不了解公司日常運(yùn)營(yíng)層面的情況;另一方面，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)離炮聲最近，熟悉公司實(shí)際情況，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該占有公司董事會(huì)的大部分席位，以保障決策效果和決策效率。

根據(jù)京東的招股書(shū)，京東的董事會(huì)會(huì)由劉強(qiáng)東和騰訊委派的Martin Chi Ping Lau組成，其他兩位均為獨(dú)立董事。劉強(qiáng)東占據(jù)公司董事會(huì)半數(shù)席位。根據(jù)公開(kāi)信息報(bào)道，在上市之前劉強(qiáng)東也一直保持委派董事會(huì)半數(shù)以上董事的權(quán)利。

三. 結(jié)語(yǔ)

劉強(qiáng)東之所以可以操盤(pán)京東，有很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難復(fù)制的具體情景，包括劉強(qiáng)東一貫的強(qiáng)勢(shì)硬派風(fēng)格、京東在電商領(lǐng)域的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以及包括DST、紅杉與KPCB在內(nèi)的11家投資人將其投票權(quán)委托給了劉強(qiáng)東(通過(guò)Max Smart Limited)行使，抱團(tuán)全力支持劉強(qiáng)東。雖然劉強(qiáng)東和京東這些因人而異的特質(zhì)很難復(fù)制，

但是創(chuàng)業(yè)者們卻可以通過(guò)學(xué)習(xí)資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，并通過(guò)既理解創(chuàng)業(yè)投資又懂法律的專業(yè)人士協(xié)助，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)計(jì)合理的控制權(quán)制度，以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的相對(duì)控制。