房地產(chǎn)信托問題研究

　　---中國廉租房投資信托基金的必要性和可行性探析

　　【摘要】

　　我國住房體制改革以來，城鎮(zhèn)居民住房環(huán)境得到了改善。目前，我國房地產(chǎn)市場的需求趨勢依然強勁，但同時房地產(chǎn)市場的問題依然存在，融資渠道單 一、聚集的金融信貸風險制約了房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。開展我國房地產(chǎn)信托基金研究，發(fā)展有中國特色的房地產(chǎn)信貸基金，勢在必行。本文通過對發(fā)展廉租房投資信托 基金從政策、制度、市場、運作、發(fā)行等方面進行了可行性分析研究，提出廉租房制度是有效抑制高房價的重要手段、廉租房投資信托基金是可行的創(chuàng)新型融資模式 兩個主要觀點，對如何建立我國廉租房投資信托基金操作模式，推進我國廉租房投資信托基金發(fā)展進行探討。

　　【關(guān)鍵詞】廉租房、信托基金、可行性探析

　　一、房地產(chǎn)信托基金概述

　　房地產(chǎn)投資信托基金是通過發(fā)行股票或受益憑證募集投資者的資金，然后進行房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款投資，并委托或聘請專業(yè)機構(gòu)和人員實施具體的經(jīng) 營管理。普通投資者可以在保持資本流動的同時，參與原本需要大量資金的房地產(chǎn)投資，獲取房地產(chǎn)投資及經(jīng)營收益。房地產(chǎn)投資信托主要致力于可帶來收益的商業(yè) 性房地產(chǎn)，例如公寓、購物中心、寫字樓、酒店和工業(yè)倉庫等，還有一些從事于房地產(chǎn)抵押貸款的投資。

　　房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts,REITs)是一種新型的金融投資產(chǎn)品，它把個人及機構(gòu)投資者的資金募集起來，再投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流和收益的房地產(chǎn)。REITs可以通 過以公司或信托機構(gòu)的形式成立，公司將房地產(chǎn)銷售和租賃等經(jīng)營活動中所得的收入以派息形式分配給股東，實際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類的集合資金投資計 劃(Collective Investment Scheme)。美國、日本、韓國、新加坡、澳大利亞等國的交易所都已有REITs上市,與普通股票一樣交易，近年來歐洲、亞洲、南美洲的一些國家都針對 REITs制定專門的立法,推進REITs的發(fā)展。

　　REITs在美國起源于十九世紀八十年代。美國的REITs是一種采取公司或者商業(yè)信托的組織形式，集合多個投資者的資金，收購并持有收益類房 地產(chǎn)(例如公寓、購物中心、寫字樓、旅館和倉儲中心等)或者為房地產(chǎn)進行融資，并享受稅收優(yōu)惠的投資機構(gòu)。大部分REITs采取公司形式，其股票一般都在 證券交易所或市場(紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達克證券交易市場)進行自由交易。

　　根據(jù)REITs的投資類型，可以將它們分為三大類：(1)權(quán)益類(Equity)：投資并擁有房地產(chǎn)，主要收入來源于房地產(chǎn)的租金和房地產(chǎn)的增 值收益。(2)抵押類(Mortgage)：將所募資金用于發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款或投資房地產(chǎn)貸款支持證券(MBS)，收益主要來源于房地產(chǎn)貸款的利息和投 資收益。(3)混合類(Hybrid)：采取上述兩類的投資策略，投資領(lǐng)域既包括房地產(chǎn)本身也包括房地產(chǎn)貸款。目前，REITs中的絕大部分是從事權(quán)益類 投資。

　　二、 發(fā)展廉租房投資信托基金的必要性

　　當前，在中國盡快推出廉租房投資信托基金、以REITs的形式支持和促進廉租房建設(shè)十分必要而緊迫。對于這一命題，需要弄清楚兩方面的問題：首 先是廉租房建設(shè)也即實物配租方式的重要性;其次是以信托基金的方式籌集廉租房建設(shè)資金的重要性。這兩個問題是有著內(nèi)在邏輯聯(lián)系的，第一個問題是第二個問題 的前提和基礎(chǔ)。

　　(一)廉租房建設(shè)或?qū)嵨锱渥夥绞綄Ω纳品康禺a(chǎn)市場供應(yīng)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定房價具有重要作用

　　自1998年我國住房制度改革以后，我國房地產(chǎn)市場雖然取得了突飛猛進地發(fā)展，但在這一過程中存在的最大弊病就是住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)不合理，突出表現(xiàn) 為市場以中高端商品房為主，而用于滿足廣大普通群眾住房需求的中低價位商品房嚴重不足，而后推出的經(jīng)濟適用房制度又存在諸多問題。從發(fā)達國家的實踐來看， 廉租房制度是全球發(fā)達國家的“首席穩(wěn)壓器”，如自1999年以來，法國平均房價漲幅已超過45%，但是法國房地產(chǎn)市場并無“泡沫”，這主要得益于法國政府 實施多年的廉租房制度：根據(jù)法國政府的政令，該國所有市鎮(zhèn)必須保證20%以上的住房是廉租房，否則將被處高額罰款，以保證“低收入者也能住上好房子”。目 前，法國近一萬個市鎮(zhèn)中絕大部分建有廉租房，在一些移民聚居的市鎮(zhèn)，廉租房通常占房屋總數(shù)的30%以上。日本給國民提供了大量的廉租房，廉租房供應(yīng)充足， 低收入者可以很便宜地租到廉租房，日本政府巧妙地利用廉租房政策，用市場抑制了房價。還有廣為人知的香港“公屋”制度，香港目前共有約65萬套公屋住房即 廉租房，超過200萬人租住其中，約占香港總?cè)丝诘娜伞?/p>

　　廉租房在改善房地產(chǎn)市場供應(yīng)結(jié)構(gòu)的同時，可以抑制房價的不理性上漲——據(jù)研究表明，廉租房制度是有效抑制高房價的重要手段，廉租房與房價呈反比 關(guān)系，廉租房或經(jīng)濟適用房的供給每增加5%，就會迫使房價下降3%-4%。所以，我國當前的當務(wù)之急是盡快建設(shè)大量的廉租房。然而，《國務(wù)院關(guān)于解決城市 低收入家庭住房困難的若干意見》(國發(fā)〔2007〕24號)第(六)條“健全廉租住房保障方式”中提出：“城市廉租住房保障實行貨幣補貼和實物配租等方式 相結(jié)合，主要通過發(fā)放租賃補貼，增強低收入家庭在市場上承租住房的能力。”在接下來的第(七)條“多渠道增加廉租住房房源”中又要求：“要采取政府新建、 收購、改建以及鼓勵社會捐贈等方式增加廉租住房供應(yīng)。小戶型租賃住房短缺和住房租金較高的地方，城市人民政府要加大廉租住房建設(shè)力度。”11月8日，建設(shè) 部等九部委聯(lián)合發(fā)布的《廉租住房保障辦法》也提出了這種方法。但是當前，一些地方在貫徹國務(wù)院24號文時，出于種種考慮，對廉租房實行貨幣補貼為主，而不 愿采取實物配租方式，不愿大規(guī)模建設(shè)廉租住房。這種做法是對國務(wù)院文件的斷章取義甚至是消極應(yīng)付，它既不符合國際慣例，也不符合各地的實際情況，對于真正 解決目前我國房地產(chǎn)市場的難題是無濟于事的，而正確的出路只能是大規(guī)模的廉租房建設(shè)也即實物配租方式。下面，我們先運用“三市場過濾模型”予以實證分析。

　　“過濾”(filtering)原理是西方發(fā)達國家用于住房政策分析的有效和常用的方法,可在住房一、二級市場聯(lián)動條件下,考慮不同收入階層和 不同等級住房間的供求關(guān)系,較好地從微觀機理上反映住房市場運行的內(nèi)在規(guī)律。自20世紀70年代以來，這一原理已被廣泛采用，并取得了滿意的效果。所謂住 房“過濾”(filtering)，是指在住房市場中,最初為較高收入房客建造的住房，隨著時間推移，住房質(zhì)量發(fā)生老化,同時新建住房供應(yīng)增加,導(dǎo)致房價 降低,這時較高收入的房客為了追求更好的居住條件,會放棄現(xiàn)有住房,而收入較低的房客會繼續(xù)使用該類住房的過程。我們把“三市場過濾模型”運用到廉租房配 租方式中，對實物配租的必要性進行理論分析。

　　實物配租下的三市場過濾模型

　　假設(shè)在政府實物配租之前,整個住房市場達到供求均衡,如圖1中A所示,低等級住房供應(yīng)曲線SL與需求曲線DL相交于均衡點O。由于實物配租中， 政府直接投入資金建造廉租房，是完全獨立于住房市場之外的非市場行為,因此,計劃的實施,相當于將申請廉租房的那部分低收入者從低等級市場中抽出了,于是 需求曲線由DL下降為DL*，DL*與SL相交于O*點，租金水平(等價于房價)也由O點的RL降為RL*。租金下降致使開發(fā)商不愿意再大量建造低等級的 住房。

　　再看中等級住房市場B的聯(lián)動效應(yīng)：正常情況下,一部分中等質(zhì)量住房由于維護不善、折舊、過時等原因,質(zhì)量下降,租金水平RM也會相應(yīng)下調(diào)。當 RM接近低等級住房的正常市場租金水平RL時,則會“過濾”到低等級市場中,由低收入階層繼續(xù)使用。但當?shù)偷燃壸》孔饨餜L也下降時,那些本應(yīng)“過濾”下 來的中等級住房,由于價格相對于RL*偏高,往往不能正常“過濾”給低收入階層使用,繼續(xù)窩在中等級市場中,相當于中等級住房供應(yīng)量加大了, 供應(yīng)曲線由M右移為M*。同時,中等收入階層由于找不到下家(低收入者)轉(zhuǎn)讓自己的舊房,無法回籠資金,因此購房能力減弱,需求曲線降為DM*，相應(yīng)導(dǎo)致 租金水平由RM降為RM*,開發(fā)商也不愿意大規(guī)模建造中等級住房了。同理,高等級住房市場C中的租金水平也因中等級市場租金的下降而下降,同樣導(dǎo)致高等級 住房建造的停緩。

　　通過上述模型分析可以清楚地看出實物配租廉租房方式的重要作用：它在直接增加廉租房供應(yīng)、解決廣大低收入階層住房問題的同時，還可以有效降低住房市場的租金即價格水平，同時還能自發(fā)調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場的建設(shè)規(guī)模，抑制盲目和過度的開發(fā)投資行為。

　　上面是從正面說明了實物配租方式的必要性，下面我們從反面說明貨幣補貼的不可行性。貨幣補貼的意圖是通過現(xiàn)金給付的方式直接增強低收入家庭的支 付能力，讓他們到市場上去租房子。但是這一方式的致命缺陷在于忽略甚至無視兩個根本問題：一是這一補貼水平與市場租金水平之間的差距;二是市場上有無合適 的房源。而現(xiàn)實的情況是：第一，目前我國大多數(shù)地方的房屋租賃價格也隨著房價的上漲而不斷水漲船高，價格不菲。以鄭州市為例，從2005年下半年以來，鄭 州市進行了大規(guī)模的城中村改造，計劃將三環(huán)之內(nèi)的116個城中村進行改造，原來作為出租房主要房源的都市村莊房屋大大減少，由此導(dǎo)致鄭州市的房屋租賃價格 大幅上漲：目前，一室一廳為500元以上，兩室一廳800-1200元。即使是這樣的價格，也很難租到房子。第二，市場上適合低收入家庭租住的房屋嚴重不 足。由于在相同的投入條件下，大戶型住房比小戶型住房成本低而收益高，以追求利潤最大化為唯一目標的房地產(chǎn)企業(yè)更熱衷于建大房子，因此導(dǎo)致近年來我國房地 產(chǎn)市場開發(fā)供應(yīng)結(jié)構(gòu)嚴重失衡，中高端商品房、別墅越建越多，而低價位、小戶型的住房明顯不足：資料顯示，自1999年起，我國別墅、高檔公寓的投資額大幅 攀升，投資占比逐年提高，2004年達到峰值，其投資額和投資占比分別高達1073.6億元、12.15%，如果廉租房采取貨幣補貼的方式，經(jīng)濟適用房無 疑是適合低收入家庭租住的房源，但實際情況是經(jīng)濟適用房本身就已經(jīng)嚴重的供求失衡，許多地方都出現(xiàn)了排隊申購、一房難求的局面。因此，即使低收入家庭能付 得起高昂的房租，他們也找不到合適的房子居住。鑒于上述情況，可以說，貨幣補貼方式是治標不治本，難以從根本上解決低收入家庭的住房問題。

　　(二)廉租房建設(shè)面臨資金瓶頸，以信托基金的方式拓寬融資渠道勢在必行

　　既然廉租房制度應(yīng)當采取實物配租方式，那么大規(guī)模的廉租房建設(shè)面臨的最大問題就是資金問題。雖然國務(wù)院24號文件就廉租住房規(guī)定了財政預(yù)算、住房公積金增值收益和土地出讓凈收益等資金來源，但與廉租房建設(shè)巨大的資金缺口相比，這些資金是遠遠不夠的。

　　1.廉租房建設(shè)的資金缺口測算

　　(1)新建廉租房面積。要測算廉租房建設(shè)的資金缺口，測算其建設(shè)面積是關(guān)鍵。根據(jù)最新實施的《廉租住房保障辦法》規(guī)定：“新建廉租住房，應(yīng)當將 單套的建筑面積控制在50平方米以內(nèi)。”以最基本的3口之家計算，每個人的住房保障面積為16.67平方米。此外，一般認為16平方米是人均住房保障面積 的最低標準，我們就以16平方米為準進行測算。2009年我國享有最低生活保障的人數(shù)為2347萬人，這部分人口中絕大部分需要政府提供住房保障，考慮到 可以以貨幣補貼方式或舊房保障小部分人數(shù)，我們僅以2000萬人為需要新建廉租房保障的人數(shù)，則需要新建廉租房的面積為16×2000萬=32000萬平 方米。

　　隨著中國城鎮(zhèn)化進程的加快，農(nóng)村勞動力大量向城市轉(zhuǎn)移：“十一五”期間，我國城鎮(zhèn)就業(yè)人員呈逐年增加態(tài)勢，5年間共增加就業(yè)人員3789萬人; 而同期鄉(xiāng)村就業(yè)人員卻逐年減少，5年共減少1619萬人。另據(jù)國家統(tǒng)計局的調(diào)查顯示，目前我國農(nóng)民工數(shù)量已達1.45億人，占全部就業(yè)人口的近 18.6%，大規(guī)模農(nóng)村人口進城就業(yè)，并逐步遷徙定居，是我國城鎮(zhèn)化進程中必不可少的重要一步。有專家指出，勞動力流動對全國經(jīng)濟增長的貢獻率約為 16%。但是，長期以來我國廣大農(nóng)民工在為各地經(jīng)濟建設(shè)和城市建設(shè)做出重大貢獻的同時，卻一直過著艱苦的生活，特別是居住環(huán)境“臟、亂、差”現(xiàn)象突出， 《國務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》已經(jīng)明確提出，要“多渠道改善農(nóng)民工居住條件，集中建設(shè)向農(nóng)民工出租的集體宿舍”，要做到這一要求， 客觀上需要把農(nóng)民工也納入廉租房的保障范圍，這樣，我國廉租房的需求將更大。我們僅以農(nóng)民工總數(shù)中的1/5為需要廉租房保障的人數(shù)，也有2900萬人，則 需新建廉租房的面積為16×2900萬=46400萬平方米。

　　綜合上述兩部分的需求，我國需要新建的廉租房總面積為32000+46400=78400萬平方米。

　　(2)新建廉租房單位面積成本。由于廉租房建設(shè)的土地由政府無償劃撥，或由開發(fā)商享有優(yōu)惠土地、稅收政策，在商品房中劃出一部分作廉租房，因此 廉租房建設(shè)中的土地成本較低，可主要考慮建筑成本。統(tǒng)計資料顯示，自2001年以來，由于地價的不斷飆升和建材價格的上漲，各地房屋建筑成本不斷攀 升，2009年各地每平方米建筑物造價為1000元左右。這樣，實行實物配租廉租房，政府每平方米需要一次性投入補助1000元。

　　(3)新建廉租房資金缺口。由上述有關(guān)數(shù)據(jù)可以計算出實行實物配租廉租房需要投入的資金總量為：78400萬×1000元=7840億元，而 2010年財政部安排廉租房補助447億元，公共租賃住房補助20億元，農(nóng)村危房改造75億元。這樣龐大的資金缺口，若以現(xiàn)有政府財政為主的模式直接投資 廉租房建設(shè)，將面臨較大挑戰(zhàn)。

　　2.財政預(yù)算等資金安排的制度缺陷

　　(1)財政撥款。廉租房具有明顯的政策性和福利性，從這一特性來看，政府的財政支持似乎應(yīng)該成為廉租房建設(shè)的支柱。然而，我國分級吃飯的財政體 制以及現(xiàn)行的行政考核制度，都使各地方政府對難以出“政績”并且大量擠占其它支出的廉租房建設(shè)毫無興趣，這是一個不爭的事實，也是我國廉租房制度實施十幾 年來幾乎毫無進展的根本原因?？梢?，雖然財政撥款是我國廉租房建設(shè)和租金補貼的主要來源，但巨大的資金缺口使財政支出對于廉租房的資金支持顯得心有余而力 不足。

　　(2)住房公積金增值收益。住房公積金增值收益是目前我國廉租房建設(shè)的另一大資金來源。根據(jù)財政部發(fā)布的《住房公積金財務(wù)管理辦法》(財綜字 [1999]59號)，住房公積金增值收益的分配順序為：住房公積金貸款風險準備金→上交財政的公積金中心管理費用→城市廉租住房建設(shè)補充資金。根據(jù)規(guī) 定，住房公積金增值收益用于建立住房公積金貸款風險準備金的比例不得低于60%，具體比例由各省、自治區(qū)、直轄市財政廳(局)確定。因此，我國住房公積金 增值收益普遍很少且不穩(wěn)定，在提取風險準備金、支付管理費用后，剩余資金非常有限，大都不足以支持廉租住房建設(shè)。

　　(3)社會捐贈資金。慈善捐款是中華民族的傳統(tǒng)美德，作為社會保障的一種原始形式至今仍在社會保障中扮演著重要的角色。但由于我國目前對于慈善 捐款的利用在運作上透明度不夠高，使得人們對于捐款運作部門缺乏信任感，稅收制度上又缺乏足夠的激勵，這在很大程度上影響了人們參與社會慈善事業(yè)的積極 性，而且目前的社會捐款一般集中于遭受自然災(zāi)害損失的群體、建設(shè)希望小學(xué)等方面，民政部發(fā)布的《二○○九年民政事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計報告》顯示，截至2009年 底，全國共建立經(jīng)常性社會捐助工作站、點3.3萬個，全年民政部門、慈善會直接接收社會捐款及接收捐贈物資折款共計68.6億元，而當年全國GDP總量已 達3.3萬億元。這部分捐款除去用于自然災(zāi)害之外已所剩無幾，用于廉租房建設(shè)資金的數(shù)量幾乎可以忽略不計。

　　(4)土地出讓凈收益。近年來，我國地方政府的土地出讓凈收益連年大幅增長。據(jù)國土資源部發(fā)布的《2009年中國國土資源公報》顯示，2009 年土地出讓價款為1.59萬億元，比2008年增長63.4%元，數(shù)額十分可觀。但長期以來，土地出讓金被稱為地方政府的“第二財政”，很多地方政府“賣 地”為生，其金額在不少地區(qū)甚至可以占到政府預(yù)算外收入的60%以上?？梢?，廉租房政策會顯著影響地方財政收入，這些地方官員也不愿把土地出讓金這塊“肥 肉”用于難出“政績”的廉租房建設(shè)，這也是為什么廉租房制度施行多年幾乎沒有什么進展的根本原因。

　　(5)其他渠道資金。這主要包括直管公房出售收益和社會福利彩票收益。直管公房屬于住房領(lǐng)域的社會公共資產(chǎn)，出售直管公房所歸集的售房款實質(zhì)是 對社會公共資金的回收，1996年《關(guān)于加強國有住房出售收入管理意見的通知》規(guī)定，地方所屬的直管公房出售收入可由當?shù)厝嗣裾y(tǒng)籌安排用于住房建設(shè)、 住房維修等支出，同時可部分投入廉租房建設(shè)，視同為社會公共資金的投入，作為廉租房資金來源的重要補充。但截至2003年6月，全國80%以上的公有住房 已經(jīng)出售給了職工個人，現(xiàn)有的存量直管公房數(shù)量較少，因此通過直管公房銷售款給廉租房提供的資金總量也是很有限的。

　　發(fā)行社會福利彩票作為一種常規(guī)性的融資方式在社會保障方面應(yīng)用得比較多，但其作為廉租房建設(shè)資金來源顯然不可能成為主渠道。綜上分析可以看出， 一方面，我國廉租房建設(shè)存在巨大的資金缺口;另一方面，現(xiàn)行的制度安排又難以保證廉租房建設(shè)的資金需要。所以，盡快拓寬廉租房的融資渠道、保障廉租房建設(shè) 穩(wěn)定而長期的資金供給勢在必行。而根據(jù)發(fā)達國家房地產(chǎn)市場多年來發(fā)展的成功經(jīng)驗，把房地產(chǎn)投資信托基金引入廉租房建設(shè)領(lǐng)域是一個很好的選擇。

　　3.廉租房投資信托基金的現(xiàn)實意義

　　(1)用信托方式為廉租房建設(shè)提供資金，可以使政府以有限的資金啟動較大規(guī)模的廉租房體系，滿足廣大低收入群體的住房需求。信托具有直接融資特 性，能夠從資本市場或廣大個人投資者手中直接聚集大量資金，并且不會增加政府負擔;政府每年投入的預(yù)算資金或社保資金只要能保障廉租房租金和資本市場回報 率之間的缺口即可，這使得有限的政府資金可以帶動較大規(guī)模的社會資金建設(shè)或收購充足的廉租房源，滿足廣大低收入群體的住房需求。

　　(2)廉租房信托可帶動社會資金，形成多層次的住宅存量市場，促進房地產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。當廉租房市場形成規(guī)模效應(yīng)后，就會帶動其它社會資金投 入，形成包括廉租房市場、一般租賃市場、二手房市場在內(nèi)的完整住宅存量市場。存量市場的租金水平、空置率將有效地影響增量(新開發(fā))市場的價格和數(shù)量。今 后，除了傳統(tǒng)的資金、土地供給方面的調(diào)控手段，政府還可以通過廉租房影響一般房屋的租金水平和供應(yīng)數(shù)量，從需求方面調(diào)控房地產(chǎn)市場，促進房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā) 展。

　　(3)市場化的資金供給可以提高廉租房體系的效率和透明度。根據(jù)《信托法》及相關(guān)規(guī)定，廉租房信托有嚴格的監(jiān)管機制和信息披露制度，特別是對于上市的REIT，這將有效提高整個廉租房體系的運作效率和透明程度，改善以往廉租房系統(tǒng)中最易出現(xiàn)問題的環(huán)節(jié)。

　　三、發(fā)展廉租房投資信托基金的可行性

　　從房地產(chǎn)投資信托基金近50年的發(fā)展歷程看，其投資對象基本上都是收益較高的、商業(yè)性的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項目，因此，把它運用到廉租房這樣一個政策性 的投資項目，能否成功、是否可行恐怕會引起各方的很大懷疑，這也正是當前我國廉租房建設(shè)中亟待解決的一個問題。而我們通過認真分析，發(fā)現(xiàn)廉租房投資信托基 金是完全可行并有著良好的發(fā)展前景的。

　　(一)政策的可行性

　　隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性矛盾的凸顯，國家越來越重視通過住房結(jié)構(gòu)的調(diào)整來穩(wěn)定房價，并出臺了一系列法規(guī)，加強房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控，特 別是廉租房建設(shè)被提上日益重要的議事日程并即將進入大力實施階段。自2005年“兩會”期間全國工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會的提案“發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金 (REITs)，建立廉租房體系，解決低收入群體住房需求，防范房地產(chǎn)金融風險”提出以后，這一新生事物已引起了國家、中央銀行、銀監(jiān)會等的高度關(guān)注，這 為廉租房投資信托基金的推行提供了政策保障。

　　(二)制度的可行性

　　根據(jù)《信托法》，充分利用信托制度平臺，采用信托的方式通過設(shè)立契約式廉租房信托基金，可以為政府提供廉租房建設(shè)資金，基金管理方從首期租金收益取得合理回報，投資人從每年的租金收入中拿到合理的收益，政府每年投入一定的資金保障廉租租金和資本市場回報率之間的缺口。

　　(三)市場的可行性

　　美國房地產(chǎn)投資信托基金的投資范圍十分廣泛，不僅有商業(yè)性的購物中心、寫字樓、酒店等，還有醫(yī)院甚至監(jiān)獄。因為根據(jù)房地產(chǎn)信托投資基金的設(shè)計要 求，只要是有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目，都可以成為信托投資基金的投資對象。而廉租房較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流正好符合房地產(chǎn)投資信托基金的要求。從表面上來看，廉租房租 金收益很低，似乎會入不敷出;但從深層次看，它又具有很強的穩(wěn)定性，尤努斯的窮人經(jīng)濟學(xué)已經(jīng)充分說明，窮人也有好信用。所以，我們大可不必擔心廉租房住戶 的租金給付問題，它可使廉租房一直保持連續(xù)的現(xiàn)金流。

　　(四)成功運作的可行性

　　廉租房信托基金設(shè)立后，采用信托方式為政府提供廉租房建設(shè)資金，使政府能以較少的資金啟動較大規(guī)模的廉租房項目，解決更多的低收入住房困難群體 的住房需求。按目前的情況，政府建設(shè)一個10萬平方米左右的廉租房項目，除了要無償劃出約300畝的建設(shè)用地外，還得投入上億的建設(shè)資金。如引入廉租房信 托基金，政府將有望只劃撥土地而以零資金啟動同樣的項目。

　　(五)發(fā)行的可行性

　　廉租房信托隱含政府信用，是介于普通投資品種和國債之間的風險較小、收益穩(wěn)定的投資品種。目前，國家對機構(gòu)投資者無數(shù)量限制，這為偏好低風險的 機構(gòu)投資者如社?；?、保險資金和國有大中型企業(yè)年金提供了一種低風險、相對較高回報的投資品種。追求穩(wěn)定、規(guī)避風險一直是機構(gòu)投資者所應(yīng)當遵守的第一準 則，而廉租房投資信托基金正具有這一特點，特別是在中國，這一特點會更有優(yōu)勢。同時，廉租房的投資收益率也能令機構(gòu)投資者滿意。經(jīng)過研究者們的設(shè)定，房地 產(chǎn)信托的回報率平均介于投資利潤和國債之間，具體的數(shù)值可能為3%到4%(還需要經(jīng)過機構(gòu)間的協(xié)商最終確定雙方認可的數(shù)字)。盡管收益并不算高，但由其政 府背景帶來的低風險的長期固定回報，廉租房信托將來決不會乏人問津。

　　四、我國廉租房投資信托基金操作模式探討

　　既然我們已經(jīng)認識到了廉租房投資信托基金的重要性，也知道其具有可行性，那么接下來的關(guān)鍵問題就是如何發(fā)展這種新型的房地產(chǎn)融資工具。

　　(一)基金類型設(shè)計

　　在三種REITs類型中，權(quán)益類REITs的收入主要來源于房地產(chǎn)的租金，這正好適合于我國廉租房的特性。同時，銀監(jiān)會“212號文”明確限制 了抵押型基金(主要指信托貸款)，這也決定了權(quán)益型 REITs更是廉租房REITs模式的合理選擇。另外，權(quán)益型REITs較其他兩種模式受利率的影響相對較小，可以更好的規(guī)避利率風險，有利于穩(wěn)健投資。 從國際經(jīng)驗看，權(quán)益型REITs也是全部REITs中的絕對主角。

　　(二)運作模式設(shè)計

　　對于運作操作模式，可以參考REITs中的信托計劃模式，即以發(fā)行集合資金信托計劃的方式募集資金，再投入廉租房建設(shè)體系中的一種模式。通過信 托計劃模式可以從結(jié)構(gòu)上確立受托人和資產(chǎn)管理人的職能，在保證投資和收入分配策略順利實施的同時，有效地保護基金持有人的利益。

　　信托公司以發(fā)行信托計劃的方式募集資金設(shè)立廉租房投資信托基金，基金持有人委托管理人和托管人對信托基金進行監(jiān)管，管理人和托管人之間的關(guān)系是 “平行受托、雙重監(jiān)管”。信托資金可以直接購買符合《廉租住房保障辦法》要求的二手房作為廉租房，或者以建設(shè)資本金的方式投入廉租房建設(shè)，通過收取租金和 政府支付租金與資本市場收益率之間差價的方式實現(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，依靠政府收購廉租房、償還建設(shè)資金或信托基金上市的方式實現(xiàn)信托資金的退出。

　　(三)實際操作模式

　　實際操作中，可由信托公司面向社會投資者發(fā)行期限為2-3年、年收益率在4%-5%之間的廉租房信托計劃。托管銀行獲得1%左右的托管費用，信托公司獲得1%左右的手續(xù)費。信托本金回收可采用循環(huán)信托方式或通過梯度式土地收入來歸還。

　　通過信托計劃募集的資金交預(yù)算外資金管理中心，可以通過房管局審批、由房地產(chǎn)公司負責廉租房建設(shè)，出租給低收入群體;也可以通過收購二手房作為 廉租房房源。出租廉租房的租金上交預(yù)算外資金管理中心，并經(jīng)由信托公司將信托計劃收益返還給社會投資者。租金收入和信托基金收益之間的差額部分，由預(yù)算外 資金管理中心予以補貼。這一模式，政府可以在短期內(nèi)獲得大量的廉租房建設(shè)資金，解決更多的低收入住房困難群體的住房需求。信托計劃托管行、持有人、信托公 司則可以獲得合理回報。

　　根據(jù)信托機構(gòu)的參與程度，廉租房信托分為三類：一是信托機構(gòu)深度參與，由信托機構(gòu)控制租金收入賬戶。二是信托機構(gòu)中度參與，由信托機構(gòu)通過信托 計劃直接放款參與廉租房建設(shè)。三是信托機構(gòu)淺度參與，由信托機構(gòu)通過信托計劃購買廉租房房源，租給房管局。我們認為，我國廉租房投資信托基金宜采用第一種 方式，這種方式符合國際慣例，能夠充分發(fā)揮信托以及房地產(chǎn)投資信托基金的優(yōu)勢。

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