比人民幣貶值更令人擔(dān)心的是什么？

作 者：肖磊 來 源：新浪財經(jīng)發(fā)表日期：2017-01-06

    從更長遠(yuǎn)的的角度看，民眾真正擔(dān)心的不是匯率的貶值，而是因各種原因造成的，對人民幣購買力的不信任，如果國內(nèi)房地產(chǎn)市場泡沫依然難以抑制、各類物價說漲就漲、股市等資產(chǎn)價格動不動就來一個過山車行情，就算人民幣匯率不貶值，也會搶著換匯。

比人民幣貶值更令人擔(dān)心的是什么？

　　進(jìn)入2017年，人民幣匯率問題依然是不可忽視的市場焦點。最近央行和外匯管理局出了不少新的外匯管理政策，可能對整個市場預(yù)期和具體換匯操作帶來影響。但匯率問題，影響的不僅僅是民眾貨幣資產(chǎn)是否縮水的問題，匯率也是國家與國家之間利益的一種最直接博弈和分配形式。

　　看上去匯率是一個價格問題，實際上背后有其非常復(fù)雜的影響因素，匯率通常反應(yīng)的是整個經(jīng)濟體發(fā)展?fàn)顩r，以及所有政策作用下的表現(xiàn)，尤其是人民幣匯率，其趨勢一旦形成，往往是一個比較漫長的周期，而不是短時間內(nèi)的波動(看下圖就知道了)。

圖1

　　人民幣對美元匯率，從1978年至1994年開啟了一輪大貶值，歷時16年，貶值近80%；從1994年至2013年進(jìn)入升值周期，歷時19年，升值超過30%。

　　站在中國經(jīng)濟發(fā)展的角度講，1978年至1994年人民幣匯率的貶值，符合中國經(jīng)濟從計劃經(jīng)濟走向市場經(jīng)濟的價值重估需求；1994年至2013年的升值，也符合中國經(jīng)濟快速發(fā)展和貿(mào)易能力迅速擴大的事實。

　　從當(dāng)下的情況看，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，國內(nèi)資產(chǎn)價格普遍估值過高，自2014年初開始的這輪人民幣貶值，并不是一個技術(shù)性貶值，對美元匯率的走低，甚至可能會持續(xù)五年、十年。但這并不意味著中國經(jīng)濟從此走向衰弱，就像1978年至1994年人民幣匯率的貶值一樣，并不代表中國經(jīng)濟出了問題，而恰恰是中國經(jīng)濟發(fā)展的需要。

　　不過需要注意的是，自改革開放至今，中國經(jīng)歷了兩次最嚴(yán)重的惡性通脹，都發(fā)生在人民幣匯率貶值階段。一次是1988年，另一次是1994年，這兩年中國市場的通脹率分別達(dá)到了18.8%和24.1%。

　　目前影響人民幣貶值幅度和速度的因素，一方面是預(yù)期，由于過去三年，人民幣對美元匯率分別貶值了2.4%、4.8%、6.8%，這種遞進(jìn)式貶值，形成了一個慣性預(yù)期，市場普遍預(yù)計2017年人民幣貶值幅度可能會高于2016年，而預(yù)期對匯率的影響往往更大。另一方面，隨著美國貨幣政策的收縮，全球各主要貨幣都處在對美元貶值的通道當(dāng)中，再加上中國經(jīng)濟增長明顯下滑，投資回報預(yù)期下降，吸引外資的能力有所減弱，匯率走弱是一件再正常不過的事。

　　中國是一個出口占GDP比重越來越大的國家，2010年的時候出口占GDP的比重還不到10%，到了2015年，這一數(shù)字變成了22%。中國制造業(yè)的利潤率只有不到6%(低于電力、熱力、燃?xì)饧八葔艛嘈袠I(yè)接近8%的利潤率)，如果人民幣匯率不是貶值，而是升值，整個出口型制造業(yè)將創(chuàng)造不了什么利潤。

圖2

　　在重振制造業(yè)、回歸實體經(jīng)濟的政策導(dǎo)向下，如果實體制造業(yè)依然沒有什么利潤可言，企業(yè)主自然就不會追加投資。體現(xiàn)市場現(xiàn)金流的M1(流通中的現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存款)持續(xù)高企正在說明這一點，企業(yè)拿著巨額的現(xiàn)金，但就是不愿投資。如果處理不好，繼續(xù)炒樓炒股或積極換匯在意料之中，之所謂“脫實向虛”。

圖3

　　實際上就在去年8月11日匯改之前的一年多時間里，人民幣對美元是貶值的，但對其他主要非美貨幣依然是升值的。

　　回過頭去看，人民幣匯率在本應(yīng)該貶值的階段沒有貶值，比如次貸危機爆發(fā)后的2008年7月至2010年6月，全球都在想辦法刺激出口，中國也推出了“四萬億”刺激計劃，但為了穩(wěn)定金融市場，人民幣甚至采取了跟美元固定的匯率，而在此期間，歐元、英鎊對美元分別貶值了20%和30%。同期人民幣對外升值、對內(nèi)貶值的現(xiàn)象十分明顯，這使得房地產(chǎn)市場價格飆升，實體經(jīng)濟成本迅速增加，尤其是在外部需求疲軟、人民幣匯率堅挺的情況下，以出口為主的制造業(yè)更加無法生存，中國經(jīng)濟的全面“脫實向虛”，就是在那個時候開始的。

　　另一個數(shù)據(jù)是，就在2015年人民幣對美元匯率下跌4.8%的背景下，根據(jù)國際清算銀行的計算，2015年人民幣名義有效匯率升值3.66%，實際有效匯率升值3.93%。

　　匯率對于普通老百姓來說，只是一個數(shù)字，但對于一國經(jīng)濟來說，是一盤大棋。比如像瑞士這樣成熟和本幣信用度極高的經(jīng)濟體，據(jù)瑞士《星期天報》，2016年瑞士央行平均每周要花掉12億瑞郎來壓低本幣匯率。2016年脫歐期間，英鎊一度大跌超過10%，但英國央行明確表示不會干預(yù)英鎊的下跌，英國央行副行長Ben Broadbent去年10月份的時候說，英國脫歐公投以來的四個月英鎊經(jīng)歷的大幅下跌充當(dāng)了英國經(jīng)濟沖擊吸收器的角色，英鎊貶值有助于支撐經(jīng)濟。

　　由于中國外匯市場并沒有完全開放，整體匯率的波動幅度還非常小，普通大眾對匯率的波動沒有太多概念(其他貨幣的波動遠(yuǎn)高于人民幣)，再加上政策層面的管制加劇了這種恐慌情緒，民眾反而更容易對貶值預(yù)期作出反應(yīng)。我這里不贊成競爭性貶值，但至少人民幣匯率的走低，更應(yīng)該站在國家之間財富重分配的角度考慮。國與國之間的財富分配，一方面是貿(mào)易，一方面是匯率，如果匯率處理不好(強撐)，貿(mào)易會受到非常大的影響。

　　從更長遠(yuǎn)的的角度看，民眾真正擔(dān)心的不是匯率的貶值，而是因各種原因造成的，對人民幣購買力的不信任，如果國內(nèi)房地產(chǎn)市場泡沫依然難以抑制、各類物價說漲就漲、股市等資產(chǎn)價格動不動就來一個過山車行情，就算人民幣匯率不貶值，很多投資者也會想辦法去換匯，以及持有國際資產(chǎn)。