【財會】公司并購盡職調查:問題與借鑒——基于中國移動收購盧森堡電信公司案例的分析

作 者：崔學剛/張敏 來 源：財會學習2012年4月發(fā)表日期：2013-02-04

    我國企業(yè)并購成功率不高，整體不超過30%，其中盡職調查被忽視或流于形式是其中一個重要原因。公司并購盡職調查是評價目標公司價值的重要環(huán)節(jié)，盡職調查不到位，往往會導致并購失敗。本文通過中國移動收購盧森堡電信公司的案例來分析公司并購盡職調查的基本經驗。
    一、案例介紹
    中國移動通信集團公司是中國規(guī)模最大的移動通信運營商，也是全球市值最大的電信公司，主要經營移動話音、數(shù)據、IP電話和多媒體業(yè)務，并具有計算機互聯(lián)網國際聯(lián)網單位經營權和國際出人口局業(yè)務經營權，擁有“全球通”，“神州行”，“動感地帶”等著名客戶品牌。
    盧森堡電信公司前身可以追溯到1979年，瑞典媒體和出版集團Kinnevik收購了當?shù)匾患倚⌒鸵苿与娫捁荆蟾拿麨镃omviqGsM，同年在美國成立了Millicom公司。1982年，Millicom獲得了美國聯(lián)邦通訊委員會（FCC）頒發(fā)的蜂窩牌照，并和Racal電子公司成立合資公司，該公司后來被Vodafone收購。Millicom在全球16個國家開展了業(yè)務，于1993年在納斯達克上市。總部位于盧森堡，Millicom的業(yè)務主要集中在東南亞、南亞、中美、南美和非洲，在柬埔寨、越南、薩爾瓦多、危地馬拉、巴基斯坦和斯里蘭卡等國家，旗下?lián)碛薪?000萬名用戶。Millicom定位于新興國家和高成長地區(qū)的移動通信領域，發(fā)展戰(zhàn)略是以更低的價格為用戶提供更有價值、更高質量的移動通信服務。
    2006年，中移動表現(xiàn)優(yōu)異，2006年12月底，全年稅前盈利968億元，同比增長23%；營業(yè)額上升21%，達2853億元。隨著自身實力的不斷壯大，國內市場已不再是中移動的唯一目標，“走出去”尋找新的經濟增長點，成為其著重考慮的因素。
    Millicom成長性市場擴張的思路符合中國移動海外擴張的戰(zhàn)略意圖。收購Millicom有助于實現(xiàn)兩者的合作共贏，中移動規(guī)模龐大，用戶群巨大，現(xiàn)金流充裕，中國移動2006年第一季度財報顯示，其一季度實現(xiàn)收入增長18.5%，從去年同期的548.6億元人民幣增加到650.2億元。實現(xiàn)凈利潤143.55億元，比去年同期112.5億元的凈利潤增加28%，其用戶數(shù)量突破2.6億戶。而不足在于，市場化程度稍顯不足。Millicom作為新興公司，雖然發(fā)展迅速，但是資金受限，中移動收購Millicom后，有助于實現(xiàn)優(yōu)劣互補，這樣中移動的充?，F(xiàn)金流得以釋放，Millicom同時也有了強勁的資金支持，互利共贏；另外也有助于獲得更強的規(guī)模經濟效應，降低成本；以及有助于中移動在新興市場中推行3G標準TD-SCDMA。
    2006年5月以來，中國移動一直就并購事宜與Millicom探討商談。根據Millicom的市值和盈利狀況，中移動的收購價格估計高達53--56億美元。
    2006年5月底，向相關的國家主管部門進行匯報后，基于Millicom運營范圍廣闊、跨越多個國家的現(xiàn)實，中移動提出要在簽訂協(xié)議之前對Millicom各國業(yè)務進行現(xiàn)場盡職調查。
    2006年6月中旬，中國移動派出了一個包括15名高級主管、銀行家、律師、顧問等組成的小組，到Millicom擁有業(yè)務的各個國家做市場調查。
    2006年7月2日，中國移動集團召開董事會會議，對收購進行最后評估表決，最終的
決議推翻了之前的判斷，決定放棄收購。其中有4位董事投了反對票，理由是收購溢價過
高、電訊資產估值分歧、管理外國業(yè)務及相關管理層困難等。
    2006年7月3日，Millicom公告稱，由于潛在收購方無法在可接受時間內提供有吸引力的報價，公司決定停止有關出售全部股本的所有談判。
    2006年7月3日，Millicom宣布談判破裂當天，其在納斯達克的股價暴跌26%，至每股
33.33美元，證實了市場對Millicom困境的擔心以及之前對中移動收購的良好預期。
    中移動最后放棄對Millicom的收購，最主要的原因在于簽訂協(xié)議前的“現(xiàn)場盡職調查”，經過深入的調查后，查明Millicom的市值僅為34億美元左右，其去年的總收入也不過11億美元，中移動的報價已經超過其市值的1.5倍和收入的5倍，當初53億美元的基準價格
確實有點高，而且并購這家公司的實際風險也很大，特別是要在收購后運營并整合這樣一家公司相當困難。而之后，Millicom的股市表現(xiàn)也證實了中國移動的推測。
    二、中國移動盡職調查經驗分析
    公司并購盡職調查主要方式包括收集書面資料、管理訪談、實地觀察以及分析性程序等。中國移動公司在并購收購盧森堡電信公司案中的盡職調查經驗值得研究。
    1.實地考察和分析是盡職調查的重要步驟
    在中國移動并購案中，Millicom雖然宣稱自己的業(yè)務范圍覆蓋760萬平方公里，覆蓋人口4億，當?shù)匾苿油ㄐ牌占奥屎艿?，類似于中?0年前的狀態(tài)，發(fā)展?jié)摿薮?。但事實?br /> Millicom僅擁有1000萬用戶，遍布在薩爾瓦多、乍得和柬埔寨等16個較落后的國家。而且Millicom在盧森堡總部的員工僅40人左右，總部辦公室設在一座別墅下面簡樸的地下室內。曾經，一位國外電信分析師形容說，Millicom就像一株缺水的植物。這個巨大落差，如果僅僅聽信Millicom，而沒有深入的了解和發(fā)掘，是不可能知曉的。
    就如國內的一些盡職調查，在訪談中，評估目標公司的投資價值時，核心競爭力是個很重要的因素，所以一般都會提到該公司的核心競爭力，但是獲取核心競爭力的方法也只有通過訪談，比如，在訪談中，一個從事國際貿易的公司談到該公司的核心竟爭力時，提到公司的核心競爭力就是長期以來所積累的貿易往來關系，這是個很虛幻的東西，很難量化，確實也很難檢測，但是也存在一些支持性的證據，比如該公司的貿易往來情況，公司的貿易訂單量等。這就需要調查者進行深入的了解和分析，而不僅僅是記錄公司高層的訪談情況，在撰寫分析報告時，注上一句“以上來源于公司高層的訪談記錄”，這樣的調查只能說是流于形式。
    2.不僅依賴目標公司提供的資料，而且要深入分析目標公司的基本經營環(huán)境
    在中國移動并購案中，5月31日，Millicom提交給美國證監(jiān)會的一份報告中，對其面臨
的風險和困難進行了詳細的披露表述：“我們在世界的16個國家擁有移動電話牌照，我們運營的大部分國家市場是新興市場，因此面臨著比發(fā)展中國家市場更大的政治和經濟風險……其中一些國家正在遭受政治更迭和城市動蕩，比如斯里蘭卡和乍得，而且這些問題可能還將在未來繼續(xù)惡化和升級，因此我們面臨著在一些國家市場網絡可能中斷的風險，這將會影響我們運營的業(yè)績。”
    這份報告是Millicom真實情況的寫照，若一開始，中國移動對其進行深入調查了解的話，很可能通過這份報告就能了解投資該公司要面臨的政治風險，而且若中國移動據此進行深入調查的話，會發(fā)現(xiàn)16個國家中，有5個國家還未正式與我國建交，所面臨的政治風險也是巨大的。
    聯(lián)系國內其他一些盡職調查，在進行盈利預測和分析時，對銷售單價和銷售量的預測，過于依賴公司提供的數(shù)據，而未參考同行業(yè)的市場銷售情況，考察往年公司的銷售情況，觀察該公司的生產情況，市場知名度等來考量公司可行的銷售情況等，從而做出科學的預測。
    3.訪談技術需要多元化，訪談結論相互印證
    盡職調查的時間一般為20天至兩個月左右，內容包括與公司管理層、公司員工進行詳細交談，了解職工對公司并購的看法，熟悉有關企業(yè)的工作流程、核心技術等。有市場人士認為，Millicom是一家1993年上市、有十幾年上市經驗的公司，因此對投資者來說幾乎是“透明”的，一般的收購就是把CEO、CFO等叫在一起，雙方談一下就可以了，不進行現(xiàn)場盡職調查的現(xiàn)象在海外上市公司并購中是非常普遍的。同時由于Millicom的業(yè)務橫跨亞非拉16個國家，其中還有與中國沒有建立外交關系的國家，現(xiàn)場盡職調查相當困難，所以一開始中國移動沒有表現(xiàn)出很謹慎。因此當并購方對并購對象當?shù)氐氖袌龊瓦\營狀況非常不了解的時候，現(xiàn)場盡職調查是必須的。中國移動就是通過深入的實地調查才得以清楚了解Millicom的真實情況。
    一般認為盡職調查最重要的內容是訪談，記錄公司高層或公司職員對公司的看法等，但在中國，盡職調查時，對公司訪談我們做的僅僅是記錄，撰寫調查報告時也是標注上“根據某某訪談的結果”，這期間就會出現(xiàn)一個問題：談話內容都是可以信賴的嗎？有沒有夸大的，虛假的成分呢？在中國，似乎這個問題還未予以考慮，美國的一部電視劇《Lie to me》曾經一度很火爆，這個電視劇是一部斷案片，但是斷案的手法與眾不同，主要是一位精通人類面部表情變化的博士Dr Lightman根據與有關涉案人員的談話，判斷是否說謊，進而來偵測犯罪嫌疑人的方法，在現(xiàn)實中，這可能也是虛幻的，我們不具有電視中專家的這個本領，但它確實也在提醒我們應該對訪談的內容加以整理、思考，看看就同一個問題，不同的訪談對象的回答或說法是否一致，如果不一致，可能會折射出一個什么樣的問題。在對不同的訪談對象進行訪談時，對出現(xiàn)的不同的訪談情況，要加以對比，找出差異，研究出現(xiàn)該種情況的原因，而不能僅是訪談就了事。
    三、結論與政策建議
    （一）結論
    中國移動因盡職調查終止對盧森堡電信運營商公司的收購引起了業(yè)界的極大關注。但是，中國移動在這次并購案中所進行的一系列盡職調查行動，正是企業(yè)在并購過程中應有的認真謹慎的態(tài)度的體現(xiàn)。值得國內并購企業(yè)進行借鑒。與中國移動審慎、嚴謹?shù)氖召彂B(tài)度相比，國內其他企業(yè)在進行收購盡職調查時往往急功近利、急躁冒進。盡職調查不夠盡職，沒有深入地進行了解分析。企業(yè)在并購活動中，僅僅通過文字資料收集的數(shù)據和訪談的結論作為投資決策的依據是遠遠不夠的，應像中國移動那樣，進行實地考察分析。只有這樣，才能把盡職調查工作落到實處，保證收購目標的實現(xiàn)。
    （二）政策建議
    盡職調查作為公司并購前的重要一環(huán)，是并購決策正確的重要保障。為此，公司并購盡職調查需要注意以下問題：
    第一，盡職調查應涉及并購目標公司的深層次問題，避免盡職調查流于形式。有關專家指出，例如要想了解企業(yè)的市場情況，一定要看其銷售的現(xiàn)場情況；甚至向運載貨物的司機了解情況，如要想知道其財務的真正狀況，需詢問普通員工的收入等等。只有這樣，才能從多方面、多角度地了解企業(yè)的基本情況，達到對目標公司進行全面了解和調查的目的。
    第二，在調查過程中，要保持必要的謹慎和懷疑，注意考察各環(huán)節(jié)的相關關系，不可孤立地看待問題。為增長盡職調查的準確度和可靠度，可借鑒財務審計測試程序與流程，建立一套完善的內部控制機制。
    第三，積極采用趨勢分析、結構分析等分析程序對目標企業(yè)的資料進行分析，從而發(fā)現(xiàn)可能存在的重大問題。